2020年宏觀經(jīng)濟(jì)，一波三折。

一季度在疫情沖擊下，全民居家隔離導(dǎo)致消費凍結(jié)、工業(yè)生產(chǎn)停滯、工地停工，出口訂單也接不了，春節(jié)備貨產(chǎn)品積壓，庫存被動積累，企業(yè)預(yù)期也悲觀，資本開支和產(chǎn)能的動力幾乎沒有。

所以一季度GDP只有-6.8%，部分第三產(chǎn)業(yè)更是因為沒有人員流動成了重災(zāi)區(qū)，比如一季度批發(fā)零售的GDP同比是-17.8%，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)是-14%，住宿和餐飲業(yè)是-35.3%。

當(dāng)時相對確定的只有金融業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)，前者要多放貸款支持實體，后者有巨量的線上辦公的需求，所以他們一季度GDP分別為6%和13.2%，受到的影響最小。

而且金融市場受到的影響沒有想象的那么大，年后第一個交易日大幅下跌，第二個交易日開盤下跌，但隨著市場預(yù)期貨幣政策將保持寬松，而且都在家里不上班，沒什么事只能把儲蓄換成金融產(chǎn)品，所以股票市場很快就恢復(fù)了，尤其是創(chuàng)業(yè)板，不少股票陸續(xù)創(chuàng)新高，因為受益于線上工作替代。

到了二季度，國內(nèi)疫情基本得到了控制，生產(chǎn)率先恢復(fù)，從4月開始多數(shù)企業(yè)復(fù)工都回到了2019年同期的8成以上。消費還是因為疫情的影響，出行受到了抑制，線下服務(wù)消費仍然低迷。更重要的是，疫情在海外爆發(fā)，出口的不確定性陡然提高，短期不少出口加工企業(yè)的訂單出現(xiàn)了-30%以上的降幅，企業(yè)預(yù)期仍然不穩(wěn)定。

不過經(jīng)濟(jì)總算是比一季度好了，但由于一季度單邊寬松預(yù)期太強，貨幣政策做了一些調(diào)整，導(dǎo)致債券市場出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，傳統(tǒng)的理財產(chǎn)品預(yù)期收益均不達(dá)預(yù)期，部分產(chǎn)品因凈值化改造還出現(xiàn)了虧損，理財剛兌的神話有了動搖。由于經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)比改善了，理財、信托、P2P等金融產(chǎn)品剛兌接連打破，投資者發(fā)現(xiàn)，股票其實挺好，所以巨量資金開始往股票市場轉(zhuǎn)移，6-7月股票放量大漲。

就在大家對基本面都悲觀的時候，轉(zhuǎn)折突然出現(xiàn)了。

出口突然好了起來，出口沒有大家想象的那么糟。從大的角度看，因為中國疫情防控得好，生產(chǎn)能力也在一季度保住了，與國內(nèi)對應(yīng)的是，海外疫情持續(xù)擴(kuò)散，又有了財政和貨幣刺激，消費需求起來了，但由于工廠都是勞動密集的，沒辦法開工，所以全部轉(zhuǎn)化為中國的出口。

出口從過去的極度恐慌變成了訂單不足，產(chǎn)能高度飽和，不少訂單都排到了2021年年中，在出口好轉(zhuǎn)和美元持續(xù)下跌的驅(qū)動下，人民幣匯率開始明顯升值，集裝箱也找不到了，運費價格持續(xù)上行。

在出口增速持續(xù)上行的同時，基建卻頻頻低于預(yù)期，5月基建當(dāng)月同比還能有10.8%，但后續(xù)就持續(xù)下行了，也就7%左右的水平。雖然專項債、特別國債和赤字?jǐn)U大對財政有支持，但專項債對項目要求高，資金和項目必須一一對應(yīng)，資金使用流程繁瑣，導(dǎo)致項目需要的資金和專項債能提供的資金是割裂的。只是在7月開了棚改的口子后，專項債的資金使用才有加速。此外，經(jīng)濟(jì)順周期動能增強后，逆周期措施逐步退出，對地方隱性債務(wù)治理高壓也約束了基建投資。

雖然基建動力不強，但房地產(chǎn)開工的需求還是很強的，，一方面是因為一季度耽誤了工期，后面有較強的趕工需求；另一方面，由于房企對未來融資政策收緊有預(yù)期，于是加緊趕工，讓房子能夠達(dá)到預(yù)售條件，讓前期沒有交付的房子能夠交付。

到了四季度，由于出口、房地產(chǎn)持續(xù)好轉(zhuǎn)，前期庫存明顯去化，由于此前企業(yè)預(yù)期不穩(wěn)定也不敢補庫存，但現(xiàn)在突然發(fā)現(xiàn)庫存不夠了，而且經(jīng)濟(jì)一直強勢運行，企業(yè)的預(yù)期也發(fā)生了改變，不得不主動補庫存，訂單不足、產(chǎn)能飽和企業(yè)也開始加速擴(kuò)大產(chǎn)能，制造業(yè)投資終于企穩(wěn)回升。

在經(jīng)濟(jì)內(nèi)、外需均旺、主動補庫存周期的推動下，四季度GDP同比6.5%，而2019年四季度GDP增速只有6%，不少地區(qū)還因為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)了“電荒”，可見，2020年四季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)得還是不錯的，也超過了市場6.2%的一致性預(yù)期。在四季度GDP高增長推動下，全年增長2.3%，同樣超過預(yù)期值2.2%，中國也成為全球唯一正增長的國家，全球一枝獨秀。

要分析四季度GDP，先具體看一下GDP分項。

第二產(chǎn)業(yè)同比6.8%，在第三季度6%的基礎(chǔ)上繼續(xù)往上走，第二產(chǎn)業(yè)增長恢復(fù)得可以說非常好了，這與工業(yè)增加值高增長的趨勢是一致的，11月工業(yè)增加值到了7%，而12月的工業(yè)增加值有7.3%，2019年工業(yè)增加值最高的當(dāng)月同比增速也才6.9%。

工業(yè)產(chǎn)出的高增長必然需要經(jīng)濟(jì)總需求支撐，支撐工業(yè)產(chǎn)出高增長的主要動力有出口、制造業(yè)投資、汽車以及主動補庫存需求等。

出口帶動了下游的醫(yī)藥、家電、紡織、化工以及計算機電子產(chǎn)品，出口訂單飽和和產(chǎn)能不足驅(qū)動了制造業(yè)投資，而制造業(yè)投資帶動了專用設(shè)備、通用設(shè)備、電氣機械等。

2020年汽車持續(xù)受益于消費需求旺盛、政策利好和新能源車降價等紅利，尤其是新能源汽車，產(chǎn)銷兩旺。

盡管推動四季度增長的主要是順周期動能，但地產(chǎn)開工在融資收緊的預(yù)期下，仍有抓緊趕工的需要，再加上主動補庫存推動，所以黑色、有色、非金屬建材、上游資源的產(chǎn)出均有明顯修復(fù)。

看完第二產(chǎn)業(yè)再來看第三產(chǎn)業(yè)。第三產(chǎn)業(yè)同比6.7%，也處于加速復(fù)蘇的態(tài)勢，不過第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部分化十分明顯。

金融業(yè)和信息技術(shù)是第三產(chǎn)業(yè)主要的驅(qū)動項。金融業(yè)GDP受益于銀行信貸投放多，而且股票市場成交很活躍。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)是第三產(chǎn)業(yè)另一個支撐項，海外疫情居家辦公需求上升導(dǎo)致線上電子產(chǎn)品的訂單（比如手機、平板電腦一類的）高增長、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、制造業(yè)智能化轉(zhuǎn)型也會推動信息技術(shù)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)增加值快速增長。統(tǒng)計局給的數(shù)據(jù)可以印證這一推測，全年全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)與上年持平，但信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，金融業(yè)增加值分別增長16.9%、7.0%，增速分別快于第三產(chǎn)業(yè)14.8、4.9個百分點。

但是，線下服務(wù)消費應(yīng)該是沒有恢復(fù)的，預(yù)計只能到去年同期的7-80%，類似批發(fā)零售、交運倉儲、住宿餐飲等行業(yè)的GDP預(yù)計仍維持低位，而且現(xiàn)在局部地區(qū)的疫情似乎又有反復(fù)，各地春節(jié)也倡導(dǎo)不要返鄉(xiāng)，看起來，線下服務(wù)消費的復(fù)蘇還任重道遠(yuǎn)。

盡管四季度GDP同比6.5%，確實屬較高的增長，但經(jīng)濟(jì)回歸正?；月仿湫捱h(yuǎn)兮。

主要是小微企業(yè)有被擠出的壓力。隨著人民幣匯率升值、運費、限電和上游價格快速上漲，小微企業(yè)利潤被明顯侵蝕，能夠轉(zhuǎn)移成本的往往是有規(guī)模的大企業(yè)，因為規(guī)模優(yōu)勢可以轉(zhuǎn)移成本，或者是有品牌或者有技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)，但小企業(yè)往往沒有規(guī)模也沒有品牌和技術(shù)壁壘。微觀調(diào)研的時候，有不少小企業(yè)抱怨有單子但沒錢賺的情況。更何況有些行業(yè)連訂單都還沒有明顯改善，比如前面提到的線上服務(wù)消費。

從數(shù)據(jù)來看，12月PMI大、中型企業(yè)PMI均為52.7，但小企業(yè)的PMI只有48.48，較上個月下降了1.3個百分點。小微企業(yè)運行指數(shù)的擴(kuò)散分項持續(xù)維持在42.5-43之間，該指數(shù)擴(kuò)張得快的只有融資分項。

小微企業(yè)生存難也約束了消費的擴(kuò)張。小微企業(yè)好了，給老百姓發(fā)工資，才能讓居民部門資產(chǎn)負(fù)債表有較快的修復(fù)。小微企業(yè)不好，受益的只是大企業(yè)或特定行業(yè)，再加上寬松的貨幣環(huán)境和資產(chǎn)價格上漲，只會加劇消費分層。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，就是除了少部分高價奢侈品行業(yè)消費較為火爆外（比如白酒尤其是茅臺持續(xù)漲價），大眾消費品修復(fù)的速度是要慢于生產(chǎn)恢復(fù)的速度的。

從政策的角度來看，因為小微企業(yè)目前還有恢復(fù)，貿(mào)然采取總量收緊的政策，沒有了相對寬松的金融條件支持，小微企業(yè)會倒一大片。保持政策的連貫性，不搞“急轉(zhuǎn)彎”，尤其是保住中小企業(yè)結(jié)構(gòu)性政策支持就變得非常重要了。小微企業(yè)面臨的狀況有點像2017年，但政策在避免2018年“一刀切”的金去杠桿出現(xiàn)（當(dāng)然，導(dǎo)致隱性債務(wù)擴(kuò)張和流向房地產(chǎn)的影子銀行規(guī)模還是要控的）。所以，近期可以看到，對中小企業(yè)的延期還本付息政策以及優(yōu)惠稅率都還在延續(xù)。

2 、2020年12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)解讀

分析了全年和四季度GDP數(shù)據(jù)后，我們再來看一下12月單月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

12月工業(yè)增加值同比增長7.3%，比11月的7%還要強一些，同樣超過了市場的預(yù)期，此前市場預(yù)期的值不到7%，可能會在6.5%-7%之間。因為從高爐開工率、耗煤量、半鋼胎開工率、PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率等高頻指標(biāo)來看，12月是有放緩的，而且12月PMI生產(chǎn)指數(shù)分項也放緩了。

那么，工業(yè)增加值為什么會比預(yù)期要好呢？

首先，工業(yè)增加值之所以走強，與經(jīng)濟(jì)主動補庫存需求密切相關(guān)。所以超市場預(yù)期的主要在上游，比如采礦業(yè)增加值同比增長4.9%，增速較11月份加快2.9個百分點。

其次，制造業(yè)投資支撐了工業(yè)增加值。比如，通用設(shè)備和專用設(shè)備的工業(yè)增加值還在加速上行，再比如金屬切屑機床和工業(yè)機器人產(chǎn)量增速也維持高位，這均與制造業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能或設(shè)備更新改造密切相關(guān)。

最后，疫情反復(fù)的不確定和線上辦公需求支撐了醫(yī)藥和計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)高增長。

不過后續(xù)工業(yè)生產(chǎn)需要關(guān)注上游價格上漲帶來的反噬效應(yīng)。12月工業(yè)增加值在數(shù)據(jù)上已經(jīng)體現(xiàn)了這一點，比如中下游的紡織、橡膠、汽車等行業(yè)的增加值12月都出現(xiàn)了不同程度的下行。

前面提到過，前半年，經(jīng)濟(jì)預(yù)期都是偏悲觀的，經(jīng)濟(jì)主體的庫存都比較低，生怕庫存多了會賣不出去，按需生產(chǎn)。但由于經(jīng)濟(jì)需求恢復(fù)得比想象中得好，庫存變得不夠了，再加上企業(yè)預(yù)期也沒那么差，就開始著急補庫存了。

但上游庫存也是有限的，有的是因為海外生產(chǎn)沒有恢復(fù)或者有些貿(mào)易糾紛，比如鐵礦；有的是因為冬季環(huán)保限產(chǎn)，比如焦煤焦炭；有的是覺得經(jīng)濟(jì)不好所以產(chǎn)能太保守導(dǎo)致應(yīng)對不了現(xiàn)在井噴的需求，比如汽車缺芯片，汽車缺芯片這個事件算是較為典型的案例。疫情爆發(fā)后，由于對汽車產(chǎn)量預(yù)期悲觀，全球芯片供應(yīng)鏈儲備是下降的，但萬萬沒想到中國汽車產(chǎn)銷尤其是新能源汽車產(chǎn)銷能這么好，于是，汽車找不到芯片了。

當(dāng)旺盛的主動補庫存需求來了以后，上游只能選擇不斷加價了，如果實在沒貨，也就真發(fā)不出去了。由于上游缺貨和漲價，開始擠出此前旺盛的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，于是上游反噬生產(chǎn)就開始出現(xiàn)了。這也是為什么說小企業(yè)壓力加大了，因為小企業(yè)轉(zhuǎn)移成本定價能力比較弱，很有可能利潤就直接被上游漲價給吞噬掉了。

再來看需求端。

房地產(chǎn)銷售雖然繼續(xù)反彈，房地產(chǎn)銷售面積和銷售額累積同比分別為2.6%和8.7%，均高于前值1.3%和7.2%，不過從30城市高頻數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了非常明顯的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇的特點，一線城市表現(xiàn)較好，上半年是深圳，下半年是上海，都出現(xiàn)了成交量放大和二手房價格上漲的行情，但整體的房地產(chǎn)銷售是一般。

房地產(chǎn)市場之所以分化與股市上漲帶來的財富效應(yīng)有關(guān)。房地產(chǎn)表現(xiàn)好的地方，往往也是上市公司較為集中的地方，也就是說，這些地方都受益于貨幣寬松和資產(chǎn)價格上漲，有財富效應(yīng)。而大多數(shù)二、三線房地產(chǎn)市場萎靡是因為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性特征，小微企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)沒完成，買房壓力就要大一些。

盡管房企融資政策收緊，預(yù)期變得不穩(wěn)定，所以房企拿地的溢價率不高，而且拿地結(jié)構(gòu)向長三角、珠三角地區(qū)傾斜，好在房地產(chǎn)銷售目前還維持高位，內(nèi)部現(xiàn)金流不缺，再加上部分城市也在年底集中供地，所以土地購置12月明顯反彈。從數(shù)據(jù)來看，12月單月土地購置同比20.5%，土地成交價款22.9%，尤其是土地購置面積，較前值-15%明顯反彈。

在房企融資收緊的預(yù)期下，只要房地產(chǎn)銷售不出現(xiàn)劇烈下行，房企大概率會選擇加快施工，符合預(yù)售條件后回籠流動性，以降低杠桿，提高安全墊。同時，由于前幾年，房企的快周轉(zhuǎn)模式導(dǎo)致新開工和竣工之間出現(xiàn)明顯裂開，交房壓力也會讓房企推動施工維持高位。所以，房地產(chǎn)投資能維持7%的高位，新開工、施工面積增速也在加速上升的趨勢當(dāng)中。

至少看今年上半年，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的支撐不會快速走弱。但需要注意的是，短期來看，隨著局部地區(qū)疫情出現(xiàn)反復(fù)，有些地區(qū)已經(jīng)提前遣返農(nóng)民工返鄉(xiāng)，工地已經(jīng)停工，所以玻璃、純堿、螺紋等建材相關(guān)的周期品價格在1月均出現(xiàn)了明顯的下行壓力。

基建投資同比3.4%，基建投資繼續(xù)低迷，持續(xù)低于預(yù)期，財政存款下降9000多億，也低于過去三年同期水平?；ǔ掷m(xù)低于預(yù)期的原因一方面是專項債提供的資金與項目所需的資金不匹配，導(dǎo)致資金淤積，另一方面也是因為隱性債務(wù)嚴(yán)控和融資端被卡（非標(biāo)壓降、永煤事件后信用債發(fā)行下降）。

從明年來看，基建投資還是很難看到起色。中央經(jīng)濟(jì)工作會議專門提到了隱性債務(wù)風(fēng)險，而控隱性債務(wù)核心在于“嚴(yán)控增量、化解存量”。今年無論是赤字還是專項債規(guī)模，大概率都低于去年，再加上影子銀行監(jiān)管、城投發(fā)債分類指導(dǎo)、債券發(fā)行正規(guī)化等措施也會在融資端約束基建擴(kuò)張。

2021年經(jīng)濟(jì)增長動能至少在上半年主要還是靠的是順周期推動，逆周期調(diào)節(jié)措施應(yīng)該是逐步退出的。

制造業(yè)投資累積同比3.4%，繼續(xù)回升，但當(dāng)月同比10.2%，較前值12.5%略有下行。不過從與制造業(yè)投資對應(yīng)的工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量和行業(yè)增加值來看，制造業(yè)投資繼續(xù)向好的趨勢問題不大。未來制造業(yè)投資取代傳統(tǒng)的地產(chǎn)-基建產(chǎn)業(yè)鏈，成為驅(qū)動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要力量。

之所以這樣判斷，和主動補庫存的道理是一樣的。前期因為預(yù)期悲觀，產(chǎn)能壓得低，但出口好轉(zhuǎn)后，訂單過度飽和，然后企業(yè)才發(fā)現(xiàn)產(chǎn)能不足，海外產(chǎn)能也沒完全恢復(fù)生產(chǎn)，所以只能由國內(nèi)制造業(yè)企業(yè)做產(chǎn)能擴(kuò)張，或者做存量設(shè)備升級改造。

更關(guān)鍵的是，美國財政刺激和房地產(chǎn)的復(fù)蘇還會進(jìn)一步加強，疫情這一時半會結(jié)束不了，海外工業(yè)產(chǎn)能大概率繼續(xù)受限，再加上明年上半年制造業(yè)投資的基數(shù)也非常低，所以，制造業(yè)投資大概率會繼續(xù)上行。

如果說2012年-2015年對制造業(yè)來說，面臨著艱難的產(chǎn)能過剩、現(xiàn)金流枯竭壓力，2016年供給側(cè)通過去產(chǎn)能調(diào)整，活下來的基本是一批國內(nèi)制造業(yè)龍頭。到了當(dāng)下，顯然最需關(guān)注的是，在海外需求刺激和供給跟不上雙重利好下，中國制造業(yè)即將出海，面向世界，一批世界級的制造業(yè)龍頭企業(yè)正在孕育。

從12月消費數(shù)據(jù)來看，消費表現(xiàn)得較為低迷。12月社會消費品零售總額同比4.6%，前值是5%，增速下降了。2020年全年，全國居民人均消費支出扣除價格因素后實際下降了4.0%。

從結(jié)構(gòu)來看，無論是可選消費還是必選消費，12月較11月增速均有下行，可選消費同比7.4%，弱于前值11.2%，必選消費4.4%，也弱于前值6.3%，扣除汽車的可選消費是4.9%，也要弱于前值的7.7%。

消費增速不給力與居民收入增長修復(fù)得慢高度相關(guān)，消費的好轉(zhuǎn)僅局限于部分奢侈品消費，而這是與資產(chǎn)價格掛鉤的，與大眾相關(guān)的消費與整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇掛鉤，尤其是與廣大中小企業(yè)復(fù)蘇掛鉤，但這塊修復(fù)的進(jìn)度顯然是偏慢的。

而且隨著局部地區(qū)疫情反復(fù)，部分區(qū)域疫情防控加碼，線下消費和外出旅游消費春節(jié)還會處于凍結(jié)狀態(tài)，12月非限額以上的餐飲收入就終結(jié)了此前持續(xù)回升的走勢，同比從9.1%降到了6.3%，預(yù)計餐飲消費的萎靡還將持續(xù)。

消費數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)性亮點體現(xiàn)在與房地產(chǎn)相關(guān)的消費上。比如家用電器消費同比從5.1%提高到11.2%，再比如家具從-2.2%提高到0.4%，建筑裝潢材料從7.1%提高到12.9%。很明顯，房地產(chǎn)銷售好，需要裝修，需要買家具家電，房地產(chǎn)相關(guān)的消費成為了消費數(shù)據(jù)僅有的亮點。

總體來看，在小微企業(yè)好轉(zhuǎn)，小微企業(yè)景氣度向居民就業(yè)傳導(dǎo)之前，消費都有可能是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的短板，先看到居民可支配收入明顯恢復(fù)修復(fù)了資產(chǎn)負(fù)債表以后，才能看到消費的全面復(fù)蘇，這可能還需要更長的時間。

這也意味著結(jié)構(gòu)性寬松措施還能維持，政策搞急轉(zhuǎn)彎的概率不大。

3 、市場含義

經(jīng)濟(jì)確實處于強勢的復(fù)蘇進(jìn)程當(dāng)中，短期可能有疫情反復(fù)和上游價格漲太快的反噬效應(yīng)，但海外財政刺激、房地產(chǎn)復(fù)蘇并沒有終結(jié)，看起來疫苗對抗疫情的影響也不是一回的事，所以，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的順周期動能出口-制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈至少在上半年還會延續(xù)。

全球庫存目前還處于低位，而且由于前期企業(yè)對經(jīng)濟(jì)預(yù)期打得太悲觀，但真實的經(jīng)濟(jì)需求表現(xiàn)得比企業(yè)預(yù)期的要好，所以，后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張也會修復(fù)此前悲觀的預(yù)期。

從強勢的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，政策應(yīng)該退，畢竟主動補庫存帶動物價上漲壓力也是客觀存在的。但同時，由于小微企業(yè)壓力仍存，消費復(fù)蘇不及預(yù)期，結(jié)構(gòu)寬松的政策措施又還會維持。

那么，在這一背景下，過度寬松預(yù)期肯定不可取，比如前期市場預(yù)期的降準(zhǔn)就被證偽了。因為不搞急轉(zhuǎn)彎不代表不轉(zhuǎn)彎，雖然不提去杠桿，但宏觀杠桿率的整體基調(diào)是穩(wěn)定，這意味著信用擴(kuò)張增速會與名義GDP考慮，而去年對抗疫情，GDP增速低迷而信貸快速擴(kuò)張導(dǎo)致流動性外溢到金融市場的趨勢很難看到了。

既然沒有過度寬松，金融市場就不會有超額的流動性，投資者就不能對市場的整體回報率有太高的預(yù)期，機會主要是結(jié)構(gòu)性的。在出口-制造業(yè)-進(jìn)口替代自主可控的趨勢下，一批世界級的制造業(yè)龍頭正在孕育，這是投資者可以重點關(guān)注的。

既然市場過于寬松的預(yù)期消除，隔夜回購已經(jīng)從1%以下回復(fù)了，回歸中性。經(jīng)濟(jì)又處于確定的復(fù)蘇趨勢狀況當(dāng)中，疫情短期有擾動但又改變不了中期復(fù)蘇的趨勢，所以債券市場還是得謹(jǐn)慎一些。